为什么重仓股也没有仓位特别重

我过去在文章里也多次提到了相当看好中国移动，但是整体上来说，最高的时候仓位也没有超过15%。

原因其实也挺简单，一方面来说估值虽然低，但是随着两三年的上涨，也并不是属于特别低了，12PE的IRR大抵也堪堪满足两位数收益率要求。第二个方面也挺重要，就是没法预言2030年以后，资本开支的情况。他和煤炭还不一样，煤炭大抵是赚多少就分你多少，也没有资本开支，但是像移动，像中海油，我觉得未来还是会增加资本开支的。这个资本开支需要企业再投资能力强，历史上看很少有这种优秀的企业。

不同于建筑、银行、造纸、地产等，我对它们的担忧是另一个方面的。他们从事的生意太同质，银行从事着古老的金钱出让生意，虽然我们可以看到某些环节的差异，如对客户风险的辨别，但是长期来看，这并不是坚实的护城河。造纸则更差，这是少见的没有最小经济规模，没有规模经济的重资产行业。这使得行业不存在基于规模经济的强者恒强的自我强化逻辑。因此从商业模式上来说，这是可以pass的行业。此外，在短期上来说，行业这么不挣钱的情况下，供给端上还是没有出清的迹象，龙头还在扩产。但是耐不住比较，在同行都犯错的情况下，他的管理显得格外出彩。

竞争力本质上只分为两种，一种是差异化，一种是低成本。差异化本质上是企业可以为客户提供独特价值，因此他可以尽可能地规避竞争，这种企业极其稀少，而且估值不低，差异化的可持续性也很难分析。低成本则相对有标准答案，他是在一片红海中当出头鸟，一般来讲，确实都是比较苦的生意，但是每个行业总能出现一家挣钱其他人都喝西北风的强者。二者究竟谁更胜一筹，没有标准答案，因此我选择了都投，但是观念更倾向于差异化，实践上则是由于估值和研究难度问题，低成本更多一点。

比如建筑行业，这种高负债的企业你不喜欢，我不喜欢，大家都不喜欢，但是我确实可以看到他背后很好的阿尔法。建筑央企在承接重大项目上具有优势，融资成本低于行业均值，这是最大的竞争力，而并不是民企的高效管理带来的低成本。建筑行业优质的利润来源于高级项目，普通小企业做不了，只能我做。这种能力来源于多年的积累，因此竞争力的持续性非常好，形成了护城河，非常难以攻破。如果我们拉一下数据，建筑行业的研发费用的绝对金额是一级行业内最高的。

实践里，化工、地产、造纸持续拖累净值，而且基本面看不到好转迹象。行业整体性地在亏钱，但还没有清退，而AI又几乎完全不知道从何入手，看了这么多，基本上还是一无所知，但是市场确实在走AI的行情，我不知道该不该配置，很纠结，所以选择了多看少动。从本质上来说，我个人还是不愿轻易放弃周期性的观念，轻易不会谈及这次不一样，可是问题的关键也在这里，这几年下来，大家谈到最多的一个问题是我们处在一个新的周期。总体上来说，这几年的经历应该提升了包括我在内的不少职业投资人的认知水平。

有些行业我也在这篇文章里多说说，比如过去买过的白酒、快递、乳制品。

白酒我现在对他的认知有了一些新的理解，本质上他可能更是周期品，而非消费品。快递则是行业没有出现头部只有一家挣钱的现象，可能是由于行业过大，规模经济的壁垒失效。乳制品则是行业特点导致即便CR2很高，他仍然处于很激烈的竞争与价格战，压制了利润的释放，虽然从成本端来看，规模经济是很显著的，无论是奶源还是渠道，因此不知道该买不该买，所以在仓位有限的情况下，就获利了结，没有持仓了。