2026年主要投资思路

笔者践行的是基于基本面的低估值价值投资策略，自下而上选择可认识的对小股东友好，在本行业内有较大竞争力的企业并长期持有。笔者的投资假设中包含着中国经济持续向好与市场可以反应资产价值的假设，对于这两点假设，我不去做任何的质疑。

2025已经过去，总结经验，吸取教训。2026年，在方向上，我看好以下几个：

1.银行

银行经历了不错的上涨后，近几个月跌幅不小，如今市场似乎患上了FOMO错失恐惧症，尤其偏好微盘股、科技股、主题股，这可能与投资机构在相对排名的压力下导致的被迫行为。

我在2024年曾提出过一个认识，个人投资者在中国市场能获取到根本性收益应是企业存续期间所有分红的折现。银行由于其特殊的性质与经营模式，决定了其存续时间久（几乎永续），ROE稳定，分红可持续的特点，因此我愿意将其重仓。

对于需求端没有特别大的故事可以讲的行业，关注需求意义不大。本质上看，银行从事的是古老的金钱出让生意，商业模式高度同质化，因此长期上看，资产端上难以建立具有差异化的盈利能力。故对银行企业的选择上，应该注重的是负债端的低成本与资产端的稳健。因此依照此观点，选择负债成本更低的国有大行和部分股份行，要优于高速扩张的部分城商行。

在价值股投资里，企业利润增长并不是特别重要，理论上来说，如果我们以1pb对价，那么我们获取的回报率应该等于ROE。我在估值时，也确实更重视股息率这一个指标，正如本文开头所说的那样，无论什么行业，如果不能分红，就很难算入自由现金流内，这是一种保守的估值思维。银行由于其永续成长的特性决定着她不可能大额分红，因此需要一定的利润增长来保持ROE水平。如以35%的分红率水平下，如果想要保持13%的roe水平，SGR应该保持在8.5%左右。在PE不变的情况下，可以获得股息率+盈利增长率的收益率。

这些年我们看到银行的ROE水平不断下降，主要的原因是因为受到“价”的影响，即息差的不断下行，吞噬了“量”即规模的增长。因此，除开资产质量，在银行一系列指标和数据中，当下需要重点关注的就是息差水平，其他的指标在眼下并不是特别关键。对息差水平的趋势做假设，是估值的核心。

对于息差我认为，下行空间仍然有，但是已经非常有限。在过去的降息过程中，资产端的重定价优先于负债端的重定价，随着未来定期存款的重定价，银行的负债成本还有一定的下降空间。我们可以做个悲观假设，将银行的负债重定价实现后的付息负债成本率取当前最高的三年期定存利率去下降，大部分的银行的负债成本都会根据自身负债结构得到或多或少的下降，息差会迎来相应程度的回升。

这个基本面判断在过去两年得到了验证，2025年三季度我们可以看到绝大多数上市银行的息差都实现了一定程度的企稳。如果未来资产收益率不继续下降，随着息差的缓慢上升，乐观点看，部分国有大行甚至可以重新站会10%的ROE水平，而如果香港市场仍然以0.5pb左右出价，即便考虑分红税，显然也是低估的。

2.有色金属

在“逆全球化”背景下，我对全球大宗商品及资源股的中长期前景依然乐观。

从需求端上来看，发达国家的“制造业回流”与再投资将拉动资源消耗；另一方面，人口众多的东南亚、非洲等发展中国家正处于快速工业化和城镇化阶段，将带来强劲的基础资源需求。此外，中国经济增长动力正从房地产转向资源消耗强度更高的制造业，同时内需政策持续发力，这意味着即使经济增速调整，实物资源的消耗量仍将保持韧性。

从供给端上来看，决定大宗商品长期价格趋势的根本力量在于供给端的产能周期，ESG的共识使得化石能源企业没有太大意愿开启新一轮的资本开支。供给约束是驱动商品价格中枢上行的核心逻辑。

资本开支的长周期波动，是引发大宗商品出现持续性、趋势性供需失衡的核心机制，上游产能的建设与投放存在显著滞后，使得由资本开支驱动的供给调整，难以匹配中长期的需求变化，从而形成系统性的供需错配。即便需求侧的顺周期逻辑没有兑现，仅依赖供给侧的逻辑，目前有色金属的投资逻辑也是顺畅的。从估值上来看，对于部分龙头企业而言，由于业绩的高速提高，其估值水平并没有显著高估，只是来到了一个相对合理的水平上，因此2026年，有色板块中的部分优质企业，仍然值得重点关注。

3.化工

2026年本人认为可能是宏观拐点之年，中国数年的螺旋通缩有望得到终结，物价重新走回温和通胀。化工作为所有顺周期产业中，中国绝对的优势产业，值得重点关注。而且，我高置信地找到了几家阿尔法极其出色的企业。

中国PPI占比中，绝大多数生产资料，超过了75%，一些行业虽然统计权重高，但价格波动小，对PPI整体走势影响不大。真正主导PPI走势的是被称为 “三黑一色” 的上游重工业行业，即黑色金属、煤炭、石化和有色，仅跟踪他们的价格变化，就足以解释PPI绝大部分的波动。

观察近一年的煤炭、钢铁、石油、有色的价格走势，无论是动力煤、焦煤，还是钢铁、石油、有色金属，他们都对PPI要不然不拖累，要不然出现了一定程度的上涨，形成正贡献。

2024年7月30日的中共中央政治局会议，首次提出强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。诚然，这一政策的起效自然需要一定的时间，但是不应当低估中央对经济转型与反内卷的决心。

对于化工企业，我认为不应该期待化工产品价格的高弹性，原因是目前玩家都是大企业，成本曲线更扁平，应该关注的是合理价格的持续时间。正是因为彼此玩家之间的成本差异不大，大部分的企业都应该理解到了价格战无法击败对手，反而更有利于反内卷政策的落实。目前部分化工企业估值水平仍然温和，值得关注。

以上的内容，更多的是一种宏观研判，在实际的投资决策中，更多的是自下而上地去找一些可以跨越周期的低估值优秀企业，但是这并不意味着不参考宏观判断，实践里，会对二者做一定的结合。希望2026年，可以获取尚可的投资回报率。感谢各位过去的陪伴与共同学习，唯有感激。