2025年报小结（上）

已经将近两个月没有新文章产出了，原因是没有发生什么特别值得关注的事情与财报真空期。这篇文章我简单写写一些我的想法，分为上下2篇。

2025年全年和今年开春，总体上看是剧烈的风格分化，中小盘股、主题成长风格相对占优，市场当下资金驱动的特点仍在继续，滞胀风险开始出现。2025年及2026年开年的收益率不佳，这反映了我在新时代背景下能力的不足，知识储备的不够，交易结构的不适应。

宏观超长期逻辑上，AI当然是最需要重点关注的，作为计算机科学专业出身的投资者，我相信AI将会改变世界。AI在逻辑推理、标准化内容创作领域，能够以极低的成本超越人类。那么所有可被数字化的领域，都将面临全面的价值重构。因此，不可被数字化的实物资产，特别是那些能够带来稳定现金流的资产，具备比较明显的稀缺性。典型的是在新的全球秩序、再全球化趋势下，能够更好满足全球消费者以及客户需求的企业，与油田、煤炭、电力、金属等实物资产。

百年未有之大变局是对现状的精准描述，逆全球化持续推演，地缘政治冲突加剧，二战后形成的国际秩序逐渐解体崩塌，中国经济增长动力正从房地产转向资源消耗强度更高的制造业，这意味着即使经济增速调整，实物资源将会越来越稀缺。从供给端上来看，决定大宗商品长期价格趋势的根本力量在于供给端的产能周期，ESG的共识使得化石能源企业没有太大意愿开启新一轮的资本开支。以原油为例，全球原油行业的资本开支始终保持在较低的区间，美国页岩油库存井数量接连下滑，新钻井数与完井数保持在低位振荡。随着页岩油成本曲线持续上移、增产弹性显著下降，市场定价的重心，正在向 OPEC + 的财政约束条件全面转移。这意味着，“后页岩油时代”，全球原油供给的弹性将持续下行，原油市场的核心矛盾，也从过去的下行风险过渡到上行风险。当供应的脆弱性成为长期问题，各类冲击事件中酝酿的向上动能，必然会压过向下动能，原油价格易涨难跌。而中短期上的例如伊朗战争对油价的影响与战争走向，很多专家对此做了很多的预测，我只是学习了一些。我个人没有任何关于他的看法，也不尝试做任何预测，因为本身这个判断的可靠性就不可能高。这种或许重要但是可预测性差的事物，我是不太想将其列为投资决策参考的。就比如我最近看了看很多大V的内容，很多大V对未来股市基本面做了非常多精彩的分析，但是真正实操上，我很难以这种思路去执行，目前我只能作市场宏观信息的接受者，而一旦涉及到预测，我就很难说服自己将预测结论应用到投资里。

然而遗憾的是，虽然这种趋势预计在2026亦会延续，但是贵金属涨幅巨大，工业金属受地缘政治的影响，依据其供给强弱涨幅各有不同，其风险因素也在持续累积，过度一致的投资预期带来了资产价格的泡沫。

对于投资，我个人还是认为，要敬畏市场。就比如我的群，群里从最开始冷冷清清坚持一些低估值红利股到现在每天谈论的更多的是高估值成长股，其实也就一年时间。股价 = 盈利 × PE，无论是盈利的大幅下降还是PE的大幅下降都会造成灾难性的结果。诚实地说，经历了2024年，我觉得只有真正经历过股灾，感受过世界冷暖命运无常的人，才能打心底里建立起应对随机性的方案。投资是为了增值，但是增值的前提是保值。在全球高估值，地缘冲突不断的时代背景下，安全边际的重要性应当是第一位的。

股价 = 盈利 × PE，这个盈利与PE不单单是当下的，更是未来的，因此必须要找到“质优价廉”的机会才会使这笔投资具备真正的安全边际。这个机会是稀缺的，往往出现在两种情况，第一种，市场整体性的情绪恐慌，第二种，企业基本面处于周期性低谷。从个人实践上看，第一种机会是相对好把握的，而第二种则需要投资人对企业有深度的、前瞻的理解。我觉得第一种机会更简单一些，第二种的逆向投资，我在投资实务里也有一些应用，但是不如第一种机会胜赔率高，这个和我能力有很大关系。

对于第一种机会的把握，仓位管理是必须的，因为对于A股而言，大部分企业与市场大盘的贝塔系数是很高的，最低的也有60%，大部分在80%以上。在系统性水温较高的情况下，应该有充足的现金储备，否则当市场泥沙俱下时，就会完全无计可施。

再谈谈企业质量。我觉得分析企业最重要的是分析它的差异化能力。比较典型的是乳制品行业，CR2很高，但是我们却可以发现，其常年处于价格战状态，盈利能力一直难以得到进一步的释放。分析差异化能力最好的时候是行业处于周期性困境的时候，比如小家电行业，成本上涨，竞争加剧，我们可以通过行业性的困境，看在都惨的情况下，谁是最坚挺的那一个，往往这个企业具备不错的阿尔法。

企业最宝贵的能力是人无我有，以建筑企业为例，好的利润都来自于别人做不了的，施工难度高的项目，比如几百米高的楼。这是企业多年的技术与资源积累孵化出来的宝贵阿尔法，而且会形成切实的护城河。

具体在行业上，我也做一些分享。

首先我们谈一下白酒，众所周知，这类企业商业模式的核心护城河，在于其不可替代的社交属性。白酒的档次定位，从来不是供饮用者自我取悦，而是向对方传递尊重，用标准化的商品锚定对方在自己心中的分量。这一属性决定了，品牌的价值必须依附于全社会的普遍共识，而非个体的口味偏好，个人的喜恶很难撼动其价值根基。这种强社交属性，目前仅限于茅台，而五粮液、泸州老窖等次高端品牌的支撑则弱的多，后者传递的更多是 “在自身可承受的经济范围内，我已拿出了足够有诚意”，而非头部品牌那种用顶级共识锚定最高规格尊重的核心价值。

白酒需要研究的是两个问题，一个是需求问题，即“年轻人不喝酒了”，另一个是库存问题。先谈需求，我们必须承认，“年轻人不喝酒了”是对当下白酒市场现状的客观描述。但是根据茅台2024年年报显示，‌2024年茅台酒销量仅为 4.64 万吨‌，而规上白酒产量大致为400吨，渗透率仅1%上下。因此我认为即便白酒总需求量会下滑，随着渗透率的提高，也会对冲这一问题，需求的萎靡并不是茅台的问题。

至于库存问题，这种周期性问题并不显著影响企业价值，并且白酒具备其他行业不具备的特点，即年限越久的酒售价越高。即便现在库存很高，白酒企业只要将当下卖不出去的就储存起来即可，待渠道库存消化完毕，届时封存的老酒就能以更高的价格变现，本质上只是把当期的利润递延到了未来兑现。

再谈谈白电。白电四季度是淡季，无论是美的还是海尔4季度都出现了不小的利润下滑。而股价走势却天差地别，一个财报发布后大幅下跌，另一个却收涨5%，原因更多是美的100%比例的分红，加大比例回购。这种分红一方面彰显了优秀的公司治理和对小股东权益的维护，在中国新时代的背景下，产能过剩，资产回报率下降，企业应该更加重视对股东的投入而不是盲目的扩大规模，美的此举是所有上市公司的楷模。但是，需要注意的是，这种分红比例对于一家尚在投入的制造业而言，显然是不可能持续的。

2025年的答卷海尔与美的的差距继续被拉大，美的在几千亿的营收规模上仍然有双位数增长（12.11%），而海尔只有5%+，彼此的差距还在拉大。再对比净利润率，一个是9.6%，另一个则只有6.5%，在家电这种充分竞争行业里，三个点的净利率差距，反映的是价值链成本的管控能力与企业管理能力的区别。我们也可以从费用率就能看出端倪，销售费用率一直处于较高的水平。毛利率偏低、净利润很薄、销售费用率，是目前海尔艰难处境的真实描述。“要么成本领先，要么与众不同”，白色家电很显然属于同质化产品，因此成本领先才是核心竞争力。在传统业务单元里，企业需要以持续改善和减少浪费为核心，源源不断地抓效率，在收入端和成本端同时表现卓越。回归基本面和问题本身，降低结构性成本、体制性成本、复杂性成本、协同性成本，实现全价值链的全面成本领先。

现金流方面，海尔和美的都出现了一定程度的质量下降，美的尤为大，我认为这可能是ToB业务的影响。

两个答卷反映的是两种战略路径，同样的环境，不同的答卷，两家企业的增长的核心驱动引擎，正在出现结构化分化。美的2025年营收结构内，ToB业务收入1,228亿元，同比增长17.5%，完成收购 Arbonia、东芝电梯中国业务、锐珂医疗国际业务等，ToB第二曲线框架基本搭建完成。加大规模，提高效率，拥抱创新，从家电企业转型至全球科技企业，以传统ToC业务为基本盘，积极开拓ToB市场，效率为基，投入未来。而海尔智家走的是全球化、智能化、高端品牌路径，以生态建立壁垒，形成品牌溢价。对于海尔而言，如何将高投入转换为高增长，是接下来需要重点关注的。新时代背景下，企业需要以常识为锚点，敢于改变我们今天已经运行、过去被证明为成功的机制和体制。

银行三季报和年报呈现了非常好的信号，息差出现了环比的改善。招商银行行长提出以10%ROE作为底线，而目前市场定价上招商银行仅有0.9pb，安全边际极佳。银行虽然现在没有表现出利润的高增长，但是长期来看和GDP增长保持同步问题不大。负债端的重定价滞后于资产端的重定价，未来的一段时间，银行的负债端还有50个bp左右的下降空间，如果资产回报率保持不变，那么银行保持现在的ROE水平应该是问题不大的。对银行的投资非常成功，走势基本上与当初下的判断一致，目前由于四大行估值修复的基本到位，最近也在加大对部分高增城商行的学习，但是整体上，我还是更偏向于负债成本更低，风险更低的大行。

创新药企业根据年报来看企业已经重新回到了增长通道内，创新药与独家品种的收入占比已达企业营收一半以上，集采的负面影响基本出清，预估未来企业将进入一段高增长时期。从研发管线上来看，无论是白癜风新药如今火爆的销售还是各种比如肾药获批一期临床等等等等的密集利好，股价很难有巨大的下行。估值上看，虽然静态估值已然不低，但是我个人认为，以目前的市值来看，还是比较低估的，我认为未来三年，500亿市值是不难的，目前是港股第2大重仓。

运营商我认为估值尚可，基本面简单且夯实，作为底仓的一部分，回报率大致可以满足8%。目前不太考虑加仓或减仓。

精力有限，本篇文章就截止到此，等待接下来的年报，再更新下篇。