一些关于未来的投资规划

我觉得目前的市场是毋庸置疑的牛市，虽然结构性很明显。市场也从2600，到达现在的4000，现在看来，仿佛黄粱一梦似的不真实。

这两年感觉犯了不少错，吞噬了不少收益，主要的原因还是在于一些机械的配置思想。很多不甚了解的行业基于行业分散的原则机械地进行了配置，导致上涨下跌都拿不住。如果过去两年到现在只践行自守一亩三分田，应该比现在要多30%以上的收益。感叹投资要遵守常识，克制贪婪与恐惧的人性缺陷，总是行文容易，但是实践困难。

总体而言，我对2025年的表现是比2024年满意的，主要表现在交易量与换手率较2024有了进一步的下降，更接近了我理想中的价值投资。今年的收益肯定是跑输市场的，原因是配置了较多的红利资产，而红利资产在今年的表现不尽人意，作为被称为“防御性”的资产，最大回撤甚至高于了沪深300与上证指数，主要原因是2点：

1、成长板块的赚钱效应太强，导致了资金的切换（主要原因）；

2、红利板块估值并不是特别低。

红利指数的下跌其实也是一件好事，下跌的过程中，银行首当其冲，所以在银行基本面确定性更强化的当下，我逢低做了不少的加仓。

但是我的选股方式不是基于自上而下的配置，而是自下而上挑选出来的，由于我较低的估值忍耐程度与较高的基本面确定性要求，挑选出来的资产呈现出来了红利特征。虽然我确实看好红利板块的逻辑，但是并不是基于此逻辑进行配置的。

目前市场的表现是很极致的，近几日有些收窄，在创业板上涨接近50%的情况下，大盘价值却收跌，这种季度内风格指数差异表现超越了历史上任何单一季度。

新质生产力的确是经济转型的方向，但是除了关注成长以外，还需要关注定价。卖出早晚会上涨的低估值股票，买入确定性高、景气向上，但估值已很高的板块的确是很难做到。

现阶段的我，对于定价可能是我投资有史以来最谨慎的阶段。普遍得到承认的DCF模型，我甚至认为对具体投资的实践帮助并不大，因为无论是折现率，还是永续，似乎只能线性外推。因此理性的投资应该是对无风险收益率不敏感，且不依赖于乐观的永续增长，DDM比DCF在实践上更有意义。

目前价值股的主要持仓还是集中在运营商、建筑、银行等，成长股除了轮胎模具以外，还买了一个新上市的轮胎股，我个人觉得他基本面和安全边际都还可以，也许有50%的收益率空间，但是总归要未来根据边际信息进行调整。

未来的标的可能会进一步的集中，围绕着追求更加健康和美好生活的价值观进行构建，因此排除了一些不符合上述价值观的标的，比如中药、白酒等标的，原因是从常识来说，我并不是真正地认可它们的价值，即便可能出现个人评价与社会评价的不一致问题。比如中药与白酒。高端白酒是高收入阶层收入增速与M2增速的复合函数，白酒的价格通胀是银行资产规模的扩张带来的，而市场似乎忽视了这点，那么比起20PE的白酒，似乎7PE的，息差已经达到周期低点的银行更有吸引力。

我是在市场对银行特别悲观的时候最早买入的投资者。当时我认为可以从欧洲的银行恢复历史得知银行的基本面变化是缓慢的，无论是变好还是变差都是一个长期而缓慢的过程，银行业不可能一蹴而就的暴雷，更不可能快速地变好。

现在港股银行普遍在0.6PB左右，工商银行的ROE今年仍然大致可以保持在9%左右，而息差却已经在低点不远了，其不可能进一步下降很多了。以0.6PB购买一个长期ROE水平可以保持在8~9%的资产，显然不会有什么风险。在30%的分红率的情况下，银行只需要维持6.3%的利润增速即可保持ROE保持在9%。我国未来的GDP增速大致可以保持在4%的增长，因此这并不是很困难的事情。

以招商银行为例，一季度经营压力巨大，贷款重定价使息差降幅进一步加大，二季度就有改善，而三季度，除了个别银行以外，大部分的银行的息差都基本不再继续下降。实际上，如果仔细看了招商银行的损益表，就会发现如果扣掉投资亏的90个亿，利润实际上增速已经将近7%。

除了标的选择上外，我个人认为也应该对仓位进行控制，对于目前4000点的环境，我总是觉得应该保持一些谨慎。就像我有一篇文章（无痛苦的投资价值观）说的那样，

为了躲避祸害而做过了头，不必要地牺牲了生活中的快感欢愉，实质上也并没有真正的损失，因为错过了享受一番的机会而感到惋惜是狭隘的对于这一真理的缺乏认识是遭受众多不幸的主要原因，而乐观主义起到了推波助澜的作用，我们在没有痛苦时，欲望开始蠢蠢欲动，映照出种种不存在的快乐幻像，招致了毋庸置疑、真实不虚的痛苦。

股票市场追逐短期巨大的收益回报是容易理解的，时间总是会伴随着不确定性，我甚至无法保证下一秒钟我是否还存在，因此看待世界，只能通过概率去认识。下面有一段我很喜欢的公募的摘抄，说的更详细：

我们来进行一个测算，2024 年全国居民可支配收入中位数为 4.13 万元，姑且按照 5w 元计算，假设一个普通人每年将可支配收入的 5w 元投入股市，并且每年能够获得 15%的回报（公募基金能够保持 10 年以上复合收益率 15%，基本上已经是最优秀的少数几个基金经理了），20 年后他将收获 512 万元。20 年，一个 30 岁的中年人就已经变成了 50 岁的老年人，在这期间他还不能够将每年的可支配收入用于享受生活或者子女教育或者大额购置房产，如果假设每年花去 2w 元（每月开销 1667 元只拿 3w 元投入股市，20 年后就只有 307w元了。对于任何一个人而言，谁不想过上更加优越的生活呢？谁小时候没有幻想过“假设我有1个亿，把它存在银行，2%的利息就可以每年获得 200 万元，我就可以天天玩耍不用学习工作了”呢？所以换位思考一下，我们其实就可以理解，为什么大家在股票市场总是更容易追逐短期巨大的收益回报了，而不是用“价值投资”、“复利理论”去简单地报以不屑。哪怕再过去 100 年，市场上的普通投资者大概还是会有很多人去追求短期的高收益投资。假设我们追求风险收益比为 1，我们可以买入 1 单位风险 1 单位收益的资产，也可以买入 5 单位风险 5 单位收益的资产，但是一旦我们追求 10 单位收益，可能就发现并没有 10 单位风险的资产——它至少要承担 15 单位的风险，而喜欢追求短期巨大收益回报的投资者可能就愿意去买入这样的资产。从另一种角度上讲，此种冒险主义精神对推动社会和产业进步也有着重要意义，如果所有人只愿意去买确定性，只愿意去买一个 PE 很低的成熟产业公司，下一次的产业革命可能就遥遥无期了。因此，我们尊重这样的投资想法，但也希望秉持着上述想法的普通投资者，在追求较高回报的时候，保持同等的冷静：

（1）你是冒了更大风险去追求短期更高的回报，波动性注定更大，要警惕杠杆将自己的生活拖入深渊，尽量以不影响自己生活的资金去做尝试；

（2）这条道路胜率较低，幸存者偏差案例较多，而失败者已经消失在视野中，能否成功也往往不是智商有多高，而是自己的学识、见识、性格等多方面因素的综合，能在这条道路取得成功的投资者甚至比按部就班的价值投资更难，如果发现自己没有这个能力，及时止步；

（3）上述的数学测算中，非常重要的其实是自己每年的现金流流入，对大多数人而言也就是工资薪酬收入，如果自己可以提升在本职工作上的能力，从而使得每年的可投资资金增加，或许反而是一条胜率更高的路径；

（4）时代的机遇对于此类高收益投资同样非常重要：比如 80、90 年代的浪潮下只要敢想敢为相对容易就能取得收获；再比如曾经的房地产投资；再比如 2010 年后的互联网公司、锂电池产业链……当下的 AI 和机器人，显然同样也是一次机遇——尽管一些击鼓传花的骗局隐藏其中；

（5）如果已经实现个人资金的原始积累，切换为追求稳健的复利增值的投资模式，是避免“一夜回到解放前”的最好选择。

所以，为何本基金要采取相对稳健的投资方式呢？主要有以下几个原因：

（1）投资方法和性格是需要匹配的，我本身是一个不太具备冒险主义精神的人；

（2）这条道路对能力的要求其 实要低一些，且获得还算不错的长期收益的概率是较高的；

（3）我们认为冒险主义精神更适合在一级市场风投领域，因为作为公募基金我们无法预知基金投资者的买入位置，高波动率意味着买在阶段性高点的投资者会承受巨大回撤，而这些投资者的资金很可能久期本身不长（比如半年后可能就有资金需求……），如果需要赎回的时候恰好是最大回撤附近，投资者将承受实质性亏损，并为此懊恼痛苦，而采取适当稳健一些的投资方式，将尽量保证哪怕是在阶段性高点买入， 其所要承受的回撤也在可接受范围；

（4）相对于市场上类似风格的投资者，我们的风险偏好其实已经偏高了，因为我们并没有一味去追求低 PE 和低 PB，一些公司如果未来有确定性的较好成长，我们完全接受较高的 PE 和 PB，只是我们内心仍然会有一个价值的锚点：那就是我们所买入 的高 PE 和高 PB 公司，在未来随着业绩增长，他们也将会变成低 PE 和低 PB 公司，而从现在的股 价走到未来的股价，收益率仍然合适。